PREFACE

编者按

单晶硅片是光伏领域的一种重要原材料，通过在其表面涂上光敏材料，可以生产出高效率的太阳能电池。相比多晶硅片，单晶硅片由于其晶片表面缺陷少、杂质少，因此其光电转换效率较多晶硅更高。

但在2015年之前，单晶硅片的市场份额仅占30%，远低于多晶硅片，原因是成本相对更高；直到金刚线切割技术应用于单晶硅，单晶硅片才大幅缩小了与多晶硅的成本差距，市场份额迅速增加。2022年我国用于光伏的单晶硅片总产量约350GW，2023年则预计增长到接近480GW。

在国内生产单晶硅片的企业中，弘元绿色能源股份有限公司(以下简称“弘元绿能”，股票代码603185)超过99%的营业收入都来自单晶硅片(棒)，因此单晶硅片市场的景气程度对弘元绿能影响甚大，决定着弘元绿能业绩的兴衰。

今年1月16日，弘元绿能公告称，经董事会决议，其2022年度向特定对象发行 A股股票所募集资金需存储于在银行开立的资金专项账户中。

虽然上述公告本身不痛不痒，但顺藤摸瓜找到弘元绿能在去年11月8日定增58.19亿元用于募投建设年产5万吨单晶硅项目和补充流动资金的公告，再结合弘元绿能以往的投建项目记录，侦碳家发现，近几年来弘元绿能已累计投资460多亿元，全面布局从硅料、硅片、电池、组件和电站的整个光伏产业链。

然而，从光伏行业和市场现状，并结合弘元绿能自身情况来看，侦碳家认为弘元绿能过于激进的投资策略已明显超出其自身资源条件所能支持的合理范围，很多项目未来的回报可能难达预期，项目风险较大。弘元绿能去年半年报显示其营收净利润等业绩指标双双大幅下滑就是对此的警示之一。

Part One

投产能全面铺开覆盖硅片电池组件

近400亿资金缺口需靠融资

弘元绿能在2022年报中显示，弘元绿能在原有单晶硅业务的基础上，继续延伸光伏产业链投资，先后在包头、徐州、无锡布局了硅料、电池片、组件业务，形成三大产业基地联动的垂直一体化格局，主要包括：

(1)从单晶硅片出发，前向一体化，布局上游的硅料

2022年4月，弘元绿能在内蒙古包头市投资118亿元，建设15万吨工业硅及10万吨多晶硅项目，布局上游一体化。其中，一期项目8万吨工业硅和5万吨多晶硅预计于2023年二季度投产。全部项目建设完成后，弘元绿能的包头产业基地将形成“硅料+硅片”的业务格局。

(2)做大做强硅片基本盘

其一，148亿元推进硅片大扩产：2022年6月，弘元绿能计划投资148亿元，分两期建设年产40GW的单晶硅拉晶及配套生产项目。

(3)后向一体化，布局下游的太阳能电池

2022年9月，弘元绿能在江苏省徐州市投资150亿元，建设新能源产业园项目，包括年产25GW的单晶硅切片和年产24GW的N型高效晶硅电池生产项目，进一步扩大现有切片产业规模的同时还向电池生产领域延伸，主攻TOPCON和异质结等太阳能电池的主流技术路线。项目建设完毕后，弘元绿能的徐州产业基地将形成“切片+电池”的业务格局。

(4)顺沿产业链布局光伏组件

2023年4月，弘元绿能又在江苏省江阴市筹建太阳能组件业务，拟投资50亿元建设年产16GW光伏组件项目。其中，一期投资15亿元建设的5GW光伏组件项目已经启动，预计2023年三季度就可投产；而二期则投资35亿元建设的11GW光伏组件项目的启动时间尚待定。但毫无疑问，弘元绿能的无锡产业基地将形成“设备+组件”的业务格局。

此外，最近因彻底退出硅棒，全面押注颗粒硅而引发市场高度关注的协鑫科技，其投资建设的30万吨颗粒硅项目中，弘元绿能居然也有参与合资。

按侦碳家的粗略估计，近2年来，弘元绿能在光伏产业链累计投建项目的总投资额已超460亿元，足迹覆盖了从工业硅、硅料、硅片、电池、组件再到电站的几乎完整的光伏产业链，其中仅2022年规划项目的投资额就预计高达416亿元。

公开资料显示，预计到2024年底，弘元绿能的年产能将包括工业硅15GW、硅料13万吨、拉晶75GW、硅片75GW、N型电池片24GW、组件16GW和电站5.5GW，涵盖整个光伏产业链。

但侦碳家页同时发现，在弘元绿能大举扩产的背后，账上资金却捉襟见肘，远无法满足其扩产投资所需的巨额资金。以弘元绿能规划投资416亿元的2022年为例，当年年底，其账上货币资金仅有45亿元；2023年半年报的经营活动净现金流量更是-18.23亿元。

因此弘元绿能未来依赖筹资弥补资金缺口已是必然，类似本文开头那样动辄50亿元的融资恐成家常便饭。2023年半年报就显示，当期的短期借款从200万元猛增到1亿元，长期借款更是从0.9亿元增加到2.96亿元。未来，随着规划项目的不断推进，弘元绿能的资金缺口将被进一步撕裂。而未来激增的融资需求中，债权融资会增加企业的财务成本，提高偿债风险；股权融资则会摊薄利润，两者对当前弘元绿能的投资者来说都未必是好事。

当然，如果弘元绿能融资投建项目的回报能够达到预期，无论债权还是股权融资，所承担的成本和风险都是值得的。但遗憾的是，侦碳家发现，无论从内因还是外因看，弘元绿能巨额激进投资的回报，可能都难达预期，甚至不排除投资越多越被动，反而亏损越多的极端情况，就像保利协鑫那样。

鸡蛋由内打破，是生命；由外打破，则是食物。故侦碳家首先从弘元绿能的内部的资金、技术、销售和品牌等角度入手，探查弘元绿能这些雄心勃勃的巨额投资项目，建成达产后的回报前景。

从资金角度来看，弘元绿能能否筹措足够资金让这些规划中的项目建成达产，最终成功落地，尚存在不确定性。

因为从近期的2022年上半年财报看，弘元绿能不仅账面上货币资金仅有50多亿，远低于460亿的融资需求；经营活动净现金流量还是-18.23亿元，主营业务本身不仅无法“造血”，还需要“供血”。

而无论股权还是债权融资，都会面临一定限制。比如本文开头提高的定向增发58.19亿元，用于募投建设年产5万吨单晶硅项目和补充流动资金，实际操作中融资额却被压缩到仅27亿元，被砍掉的资金只能由弘元绿能另行解决。按常理，上市公司一般能多融资就不会选择少融，除非客观情况不允许，比如找不到足够多有意愿的投资者，由此可见弘元绿能未来继续融资的空间可能越来越小，靠融资解决400多亿资金缺口是难上加难。

从技术角度看，虽然弘元绿能全面涉足工业硅、硅料、硅片、电池、组件和电站等多个产业链环节，但其中所需技术含量最高的环节是电池和硅料。弘元绿能在2019年之前主要生产经营硅料制造设备，之后才将重心转移到单晶硅片，进军电池行业更是最近2年的事。而电池和硅料的头部企业，研发历程都基本在10年以上，依然会在TOPCON、异质结和BC电池等未来技术路线确定上产生巨大分歧。弘元绿能由于入行时间太短，技术沉淀薄弱，虽然可以砸巨资换来巨量产能，却换不来先进技术。因此，侦碳家不认为弘元绿能的项目建成达产后，产品销售和利润会因拥有技术优势而加持。

品牌和技术也类似，需要时间来建设和传播，并取得客户和消费者认同。短短4年的入行经历很难让弘元绿能通过品牌优势

酒香就怕巷子深，好的产品离不开好的营销。但弘元绿能却仅有销售人员28人，这和通威股份等硅料头部企业动辄几百上千人的营销团队相比，有如米粒之珠想与日月争辉一样不可思议。而销售团队的打造磨合并非朝夕可以完成。所以，即便弘元绿能规划产能的资金缺口全部得到满足，产能建成达产后，销售能力能否跟上及时消化新增产能，侦碳家依然要打个大问号。

综上，从弘元绿能的资金、技术、销售和品牌等内部资源看，弘元绿能规划的巨额投资项目已经远远超出其资源基本面所能支持的合理范围，因此显得过于激进，不仅回报难达预期，风险也不小。

孟子有云：“入则无法家拂士，出则无敌国外患者，国恒亡”，内忧往往伴随着外患。而弘元绿能的外部环境，同样也在变得不友好，主要表现为产品市场价格持续下跌，以及行业产能过剩愈发严重。

随着2021年开始的扩产，全球硅片产能也在激增。2022年全球硅片产能已有650GW，2023年更是快速增长到950GW，而同期全球对硅片的需求仅600GW，产能已明显过剩。未来随着建设中的新产能陆续投产，硅片产能过剩问题在2024年可能还会加深。

业界对硅片产能过剩的担忧，同样也反应在价格上。硅片产能过剩的大趋势下，随着去年上游硅料价格急跌，硅片价格也随之下跌

综合弘元绿能的上述内外部因素，侦碳家分析后认为，即使其规划的巨额投资项目都能凑足融资落地，建成达产后的回报最终也将大概率远低于预期。而弘元绿能在2023年上半年的业绩出现了营收净利润双双大幅下滑，恰好佐证了我们的判断。

Part Two

半年报营收净利润双双大幅下滑

经营现金流萎缩九成五

2022年，弘元绿能单晶硅业务实现销售收入216.15亿元，同比增长101.01%，产销率达100.80%，产能利用率达87.95%。报告期内，公司单晶硅片出货量 31.18GW,较2021年的17.41GW同比增长 79.09%......

单纯从弘元绿能当时一连串业绩看，确实不错。但侦碳家却认为，这主要归功于市场行情在当时处于高位，只要有产量能卖就能赚大钱，并非靠弘元绿能的一己之力，就如同在风口连猪都能起飞。

果然，随着2023年初，硅片市场产能严重过剩加剧了供过于求，硅片市场价格一路持续下滑，弘元绿能的业绩立刻变脸。2023年上半年，营收和净利润双双大降-35%以上，经营活动的净现金流量更是萎缩了接近-95%。

另据一些业内人士估计，弘元绿能去年下半年的业绩可能比上半年还要差。虽然，弘元绿能未来如何扭转业绩颓势，尚不得而知，但有效对策中显然难以包括继续扩大产能，因为这只会继续加剧产能过剩导致供过于求下市场价格继续下跌。因此弘元绿能不惜举债融资苦心孤诣推动并寄予厚望的460亿规划投资项目上，很可能只是镜中花水中月。

Part Three

前身上机数控内控管理疑似缺失

1年多前曾因火灾致5死

侦碳家还发现，弘元绿能的历史上还曾经历过“火劫”。2022年12月2日，弘元新材料(徐州)有限公司发生火灾事故，造成5人死亡2人受伤及大量经济损失。该项目是徐州2022年新开工的重大产业项目，11月份首批设备进驻。项目总投资约150亿元，总建筑面积约70万平方米，全面达产后，可形成年产25GW单晶硅切片、24GWN型高效电池片产能，预计年产值400亿元。

当时弘元新材料(徐州)有限公司是上机数控的全资子公司，而上机数控在这件事后改名为弘元绿能。即使改名真能去除厄运，但是如此事故暴露出的内控和管理缺陷，是否也会仅因改名而一并得到改善？

Part Four

高管及时减持抽身而退

股价持续下跌，一地鸡毛

上市公司的真实经营状况，往往高管最清楚。而随着弘元绿能去年上半年的业绩大幅下滑，弘元绿能的高管们也陆续开启了减持。

2023年6月2日，监事杭岳彪通过集中竞价交易方式累计减持其所持有的公司股份约5.38万股，占公司总股本的0.0131%。

2023年5月29日至2023年6月6日，副总经理王进昌通过集中竞价交易方式累计减持其所持有的公司股份约3.74万股，占公司总股本的0.0091%。

而印证这些高管们英明减持决策的，则是股价随后继续大幅下跌。如果从周线图看，弘元绿能从2021年9月的358.12元/股，一路下跌至今，仅剩不足30元/股，短短两年多竟然大幅缩水-92%。而在高管们集中减持的2022年6月前后，股价还高于110元/股，从现在来看，当时高管的减持决策是何等英明。

从股价可见，对于弘元绿能一系列融资扩产举措，广大投资者非但不认同，反而选择了用脚投票，弃股逃生。

敢问路在何方？弘元绿能460亿投资砸出的未来，究竟是星辰大海，还是诗和远方，亦或是筚路蓝缕，甚至是深渊薄冰？时间将是公正的裁判。

THE END

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原文标题:逆势大举投资460亿扩产单晶硅，弘元绿能半年报营收净利双降35%，股价两年多缩水超九成